CCL事件投資：價值陷阱還是久違的翻倍機會？

利益聲明
本研究報告僅供學術交流討論，不能作為投資買賣建議。在研究時應先確認本報告資料是否有疏漏之處，本報告雖已盡可能確認資訊正確性，但恐有遺漏之處。若對公司基本面有興趣，建議投資人自行再做一次研究。

未經同意請勿將圖文外傳

本文結構

本文分為二個部分，第一部分首先講述為什麼本次COVID-19 疫情對於郵輪公司來說可能是機會，其次根據疫情嚴重狀況做出不同的敏感度測試。

本文的重點並不在於改變各位讀者對於疫情、郵輪公司的看法，更重要的是，解釋市場為什麼如此悲觀，以及悲觀到何種程度，如果各位認為COVID-19 疫情對於郵輪沒有如此悲觀，則可以擇機投資；反過來說，若認為疫情比市場想得更嚴重，則可將之視為價值陷阱。

相對於本次事件，本文更著重於不變的事實上，就如同Horward Maeks最新的投資人備忘錄所言：在真實的世界，事情一般是在“相當好”和“普普通通”中波動。但在投資的世界裡，觀點經常在“完美無效”和“無可救藥”中搖擺。

第二部分則以科普角度向大家介紹本次研究公司-Carnival Corp以及郵輪公司商業模式與產業概況等等，本部分主要面向股市初學者或第一次研究該產業的人，對於郵輪公司不熟的話可以從第二部分開始讀。

言盡於此，若有任何想法歡迎與我們交流:P

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第一部分：核心論點-疫情對Carnival 造成的危與機

截至(3/6)筆者撰寫此文時，Carnival已經有二艘遊輪陷入疫情危機，二艘都是屬於公主郵輪(Princess Cruises)子集團，主要經營亞洲與美西航線。

雖然疫情看似是本次事件的核心，但在此之前，筆者想先講講郵輪產業本身是一則好投資的原因。

圖一、郵輪公司長期報酬
報酬率(1990=100)，百分比

來源：Yahoo Finance
*此圖並未考慮股利

一. 郵輪產業抗景氣循環特性

先說結論，郵輪產業1990年以來，只有3個年度是年增率負成長，顯示了這個市場長期「穩定成長，無關景氣的特性」，為什麼邏輯上應該景氣波動劇烈的非必需消費產業能有此成績呢？

筆者認為主要有幾個原因：1).郵輪產業主要服務高所得的中老年人；2).相對於其他旅遊，郵輪為非常划算的旅遊方式；3).市場滲透率低

圖二、全球郵輪乘客數量穩定成長
郵輪乘客數量(左軸)，百萬人；年增率(右軸)，百分比

來源：Carnival、CLIA、FCCA

A. 郵輪產業主要服務高所得的中老年人
根據CLIA調查，美國搭郵輪的乘客多為40歲以上，大學畢業而且結婚的中高所得者。

也就是一般人有家庭之後會傾向比較安全、能照顧小孩的旅遊方式，而且中高所得者對於娛樂支出相對不敏感，下面是美國勞動部統計的數據：

“1989～1990、2000～2001 及 2007～2009 年蕭條期間，美國整體家戶平均娛樂門票類消費年增率分別為 -2%、2% 及 -6%。然而各所得階層受到的影響就非常不同，舉例來說，最高所得組這三個期間的門票消費最低年增率為 -5%、3% 及 -9%；但是最低所得組的消費年增率在這三個期間分別為-13%、-19% 及 -25%。”

以結論來說，高所得者對於娛樂支出相對不敏感，另一方面，孩子的童年不能等，因此對有小孩的家庭來說，一定比例的娛樂是必不可少的。

圖三、美國郵輪乘客特徵統計
年齡、教育程度、收入、結婚狀態，百分比

來源：Cruise Market Watch、CLIA(2014)

B. 郵輪旅遊忠誠度高

另一方面，郵輪產業的客戶忠誠度相對較高，根據FCCA 2019年的調查，過去有搭乘郵輪的乘客中，有67%願意再來一次郵輪之旅；而沒搭乘郵輪的旅客中，只有14%的人願意嘗試郵輪之旅。

圖四、郵輪乘客擁有較高的旅遊忠誠度
旅遊偏好，百分比

來源：FCCA

C. 市場滲透率低

最後，人口高齡化永遠是分析郵輪產業人士喜歡提及的問題，但整體人口高齡化的速度其實非常緩慢，筆者根據郵輪產業的目標客群(高所得國家40歲以上人士)計算之市場規模，顯示1990-2018年平均以1.5%的速度緩慢增加，與同期郵輪平均年增率6.8%差距甚大，主要原因在於長期以來郵輪的成長主要來自於市場滲透率的上升，而非主要來自於高齡化人口成長。

圖五、郵輪產業市場滲透率
郵輪市場滲透率(總人口/目標客群)，百分比

來源：公司資料、FCCA、World Bank、Carnival、CLIA、本研究估計

總結來說，從市場需求端來看，郵輪產業本身就是一個非常防禦性的產業，即使景氣蕭條，對於郵輪公司營收的影響也相對有限，我們也可以從財報中看到類似的狀況。

圖六、三大郵輪蕭條期間營收表現
營收，百萬美元

來源：公司資料

圖七、三大郵輪蕭條期間FCF表現
FCF(自由現金流量)，百萬美元

來源：公司資料

二、市場集中化與高進入門檻

對於郵輪業來說，護城河主要來自於品牌價值與高進入門檻，相對於航空業，郵輪業的每一艘船都是郵輪公司扎扎實實的投入，平均一艘船要投入8.5億美元的資本支出，新進者難以與之匹敵。
其次，郵輪產業的品牌價值也非常重要，尤其近年來主題郵輪的興起，每個品牌通常代表著不同的玩樂體驗。

另一方面，郵輪每年都需要花費巨資維護，且殘值往往非常低(15-20%投入成本)，因此屬於非常重資產的行業。

這樣的產業特性導致郵輪產業一直沒有其他競爭者加入，自1990年以來，市場主要呈現三家巨頭寡占格局，Carnival (CCL.US)、Royal Caribbean Cruises (RCL.US)以及Norwegian Cruise (NCLH.US)市佔率分別為43%、22%及9%。
圖八、郵輪產業市佔率
市佔率，百分比

來源：Carnival、CLIA、FCCA、公司資料、本研究估計

三、市場悲觀預期隱含公司鉅額虧損以及潛在破產風險

*本文開始著重於CCL個案本身，若看不懂相關術語，建議先至第二部分科普後再閱讀。另，本文並不提供【觀點】，僅僅針對CCL郵輪公司做壓力測試，嘗試尋找周轉不靈的觸發點。

目前(3/6)市場給於CCL的股價淨值比0.56倍，隱含公司在未來一年可能虧損0.44倍的股東權益(約116億美元)，公司2019年全年營收也才208億美元。

許多投資人大多同意郵輪產業不會消失的邏輯，但恐懼的是短期內有沒有可能周轉不靈，造成【價值陷阱】。

為了回答這個問題，我們必須先看看歷史數據，從1994年至今，郵輪疾病爆發屢見不鮮，高達369宗，其中247宗為諾羅病毒引起，然而，這些疾病對於郵輪乘客數量的增長並沒有太大的影響。

圖九、歷史上郵輪疾病爆發數量
爆發個案數量，個

來源：CDC

2003年的SARS對於郵輪並沒有太大的影響，甚至筆者查不到有沒有關於郵輪集體感染的部分，而此次則非常嚴重。

筆者雖然不是醫學背景，但簡單舉幾個兩次疾病的主要差異：1).SARS發病後才會感染，COVID-19則可能無症狀感染；2).SARS潛伏期僅一週，COVID-19則高達2週；3).SARS致死率高，間接減少傳播，COVID-19則為3.5%，遠低於SARS，但高於一般流感。

這幾個關鍵的差異導致郵輪產業面臨了存亡危機。

圖十、SARS與COVID-19累計確診數
累計確診數，千個

來源：WHO

CCL經營狀況

CCL本身經營狀況仍然是相對健康的，4Q19公司金融負債比重為26%，Net Debt to EBITDA 為2.2倍，若非此次事件，則應該沒人會認為公司面臨周轉危機。

筆者認為要分析短期危機能否撐過的關鍵為乘客數量以及單位過夜價格( Gross Revenue Yield)的跌幅，其次是公司2020-2023年到期債務以及承諾投入資金。

債務面整理

根據2019年年報，CCL 2020-2023年到期債務分別為18.2、19.1及13.5億美元，由於債務何時到期未知，筆者在此假設皆為當年第一季到期，另外CCL 2020年第四季、2021年第四季分別有7億及1.25億美元公司債到期，筆者也將此納入考慮。

圖十一、CCL到期債務及承諾投入資金整理
單位：百萬美元

來源：公司資料

資本支出的部分，除了上圖中新船建設的部分，還需考慮維持性資本支出，從下圖我們可以看到，長期以來公司的維持性資本支出都非常穩定，之所以現金流「看似」很少，其實都是拿來擴張船隊，建造新船。

若只考慮維持性資本支出，公司其實有非常大的餘裕可以撐過此次危機。
圖十二、CCL資本支出與FCF
資本支出與FCF，百萬美元

來源：公司資料

然而筆者基於最保守的假設，也就是建設新船的資金不能延後，而且維持性資本支出會隨新開船隻出廠後增加。

融資面整理

CCL的融資主要來源有三個面向，融資不確定性由高到低排序為：1).長期債務到期再融資；2).2024年以前可自由使用融資額度 30億美元；3).建造船隻時與銀行簽訂的保證融資金額

首先，長期債務快到期時，CCL可能會考慮發行新的長期債務來償還即將到期的債務，這除了可以周轉資金外，還能在降息循環下減少利息。

另一方面，根據公司年報，公司有30億美元的自由融資額度(2024年以前償還)以及與新船建設相關的銀行融資額度，2020-2023年分別為：36、27、23億美元，主要是配合公司建設船隻的期程。

長債再融資的不確定性相對較高，但後兩者都已經簽訂合約，筆者認為後二種融資方式相對可能成真，但銀行還是有可能隨著疫情發展而降低金額或是不願放款。

圖十三、2024年自由使用融資額度

來源：公司資料

圖十四、建造船隻時與銀行簽訂的保證融資金額

來源：公司資料

知道CCL目前所有的負債、資本支出以及融資管道後，我們就可以來算算CCL是否有能力償債。

CCL債務試算

前提假設：所有的財務模擬都有一些重要假設，筆者在此列出來：
1).關鍵變數為乘客數量以及單位過夜價格( Gross Revenue Yield)
不考慮單位遊客過夜日數主要原因是近十年來，乘客過夜日數皆落在6.8-7天左右。

2).利潤率除了折舊以外，都屬於變動成本，因此按照過去成本率預估
這些成本率除油價以外都很穩定，本次模擬情境並未考慮到：A.油價上漲的風險；B.行銷費用可能下滑的利益；C.裁員、無薪假等成本抑減措施

3).2020年之後單位過夜價格( Gross Revenue Yield)維持一致
也就是公司及使今年降價促銷，2020-2023年價格都不會再上升，屬於一種保守的假設。

圖十五、單位過夜價格近年趨勢
單位過夜價格( Gross Revenue Yield)，美元

來源：公司資料

4).2021-2023年乘客年增率
考慮到未來郵輪業不太可能V型反轉，而是U型反轉，因此郵輪業未來的乘客年增率將不會太快回來。

總結來說，此次模擬分析的目標為2020年到2023年第四季為止現金餘額皆大於0，若少於0則表示公司破產，筆者在此做了四個情境，整理如下：

情境一假設：公司動用所有可用融資空間，但無進一步就到期債務重新融資
*乘客數量2021年後前二年成長20%；2023年成長10%
*Revenue Yield 維持一致
*費用率維持，折舊及CAPEX按照公司最低Commitment計算

情境二假設：公司動用所有可用融資空間，且進一步就到期債務重新融資
*乘客數量2021年後前二年成長20%；2023年成長10%
*Revenue Yield 維持一致
*費用率維持，折舊及CAPEX按照公司最低Commitment計算

情境三假設：公司動用所有可用融資空間，但無進一步就到期債務重新融資
*乘客數量2020年之後每年成長10%
*Revenue Yield 維持一致
*費用率維持，折舊及CAPEX按照公司最低Commitment計算

情境四假設：公司動用所有可用融資空間，且進一步就到期債務重新融資
*乘客數量2020年之後每年成長10%
*Revenue Yield 維持一致
*費用率維持，折舊及CAPEX按照公司最低Commitment計算

結果

在情境一底下，公司乘客數量低於8百萬人時可能會出現問題，或是促銷八折的狀況下，乘客數量低於1千萬人時可能會出現問題。

在情境二底下，公司乘客數量低於6百萬人時可能會出現問題，或是促銷六折的狀況下，乘客數量低於8百萬人時可能會出現問題。

在情境三底下，公司乘客數量低於1千萬人時可能會出現問題，或是促銷八七折的狀況下，乘客數量低於1千1百萬人時可能會出現問題。

在情境四底下，公司乘客數量低於9百萬人時可能會出現問題，或是促銷六折的狀況下，乘客數量低於1千1百萬人時可能會出現問題。

圖十六、情境假設

*2019年的公司的單位過夜價格( Gross Revenue Yield)為234美元，乘客數為12.9百萬人，也就是假設左上角的兩個數字。
*紅色區塊為公司破產的條件，例如情境一底下，乘客數量8百萬人時，無論是否維持原票價皆會破產。
來源：本研究估計

四、結論

總結來說，筆者撰寫此文意在提供大家一種具體的想像，到底狀況要多差，CCL才有可能發生破產，若投資人認為公司會破產，則不應投資。

若公司不會破產，加上市場趨勢未變的狀況下，此次大跌很可能是一次絕佳的投資機會。

筆者在此將結論交由各位自行思考風險報酬比。

Horward Marks最新的Memo有句話說得很好

“在真實的世界，事情一般是在“相當好”和“普普通通”中波動。但在投資的世界裡，觀點經常在“完美無效”和“無可救藥”中搖擺。”

第二部分：Carnival公司簡介(CCL.US)

一、CCL簡介

Carnival為1972年成立，有關於這家郵輪公司的歷史，可以參考貓的成長美股異想世界於股感寫的文章，裡面已經將歷史說得非常清楚。

圖十七、CCL營收組合
營收組合，百萬美元

來源：公司資料

CCL營收主要由二個部分構成：票價收入與船上服務收入。
票價收入為CCL主要的收入來源，2019年時佔營收比重68%，通常票價內已經包含了許多免費的服務，無論在吃喝玩樂上，郵輪大部分的服務都是免費的。

然而，還有一些收入是服務之外的，例如賭博、酒精飲料、特色餐廳、藝術品買賣等等，這些收入佔公司營收比重約30%，佔比也不小，郵輪為了讓遊客在船上盡情享受，通常會採取無現金消費，或是提前預訂的方式。

因此掌握這家公司不太難，只需要掌握公司的營運能力( Capacity)以及乘客數量與單位乘客收入，就能掌握這家公司的狀況。

CCL目前有104艘船，分別由9個子集團擁有，2023年以前還要新建17艘新船以符合長期的市場成長。

郵輪公司的季節性很明顯，通常第三季(暑假)時為公司營收高峰，但這個季節性並沒有像APPLE這種以產品發布為主的公司這麼強烈，第三季營收往往佔30%左右，其它三季營收佔比約20-25%。

圖十八、CCL地區別遊客數
遊客數量，百萬人

來源：公司資料

從地區別來說，儘管亞洲區域遊客成長快速，2015-19年成長了近60%，但主要的乘客還是來自於美洲及歐洲，佔2019年乘客比重為56%及26%，而此次受疫情嚴重影響的亞洲區域僅佔全部遊客的8.6%，雖然說影響還是有，但沒有到傷筋動骨。

二、郵輪產業商業模式

圖十九、郵輪產業商業模式

來源：公司資料

郵輪公司通常由網站販售或是旅行社代售船票，而乘客通常會在三個月前就訂好船票，這對郵輪公司來說是一大現金流挹注。

而針對旅行社，郵輪公司會依據販賣績效給予佣金。

成本方面，比較重要的成本為資本支出(維持性以及新船建造)導致的折舊費用，由於郵輪是屬於每幾年就必須入廠維修，而且折舊殘值非常低，也就是價值減損非常快速的資產，因此每年公司都需要持續投入資本支出，提列到損益表後，折舊費用佔總收入約10%的比重。

另外，隨著環保意識崛起，國際海事組織(IMO)要求2020年開始，所有船隻燃料含硫量必須低於0.5%，一般來說郵輪公司都是購買洗硫器來規避購買更昂貴的清潔能源，而此塊的資本支出約2-4百萬美元一個，筆者認為此一裝備更新應該已經完成。

燃料成本方面，雖然目前佔營收比重僅8%，但這主要是因為目前油價低迷，不能將之視為永遠如此，2012年油價高漲時，此一比率曾經高達15%，

最後則是管銷成本以及直接人事成本，此二成本佔營收比重相對前二者穩定許多，佔比分別為12%及11%。

如果看排除燃料成本以外的營業利益率，CCL此一比率長期維持在23-26%，非常穩定。

圖二十、CCL營業利益率及燃料費用率
營業利益率(排除燃料成本)、燃料費用率，百分比

來源：公司資料

三、郵輪產業概述

此部分與第一部分【論點一】相同，筆者在此僅做一些額外補充，但大部分於第一部分的【論點一】一模一樣。

【補充】

近年來郵輪產業的客群逐漸年輕化，市場區隔越來越明顯，雖然對大多數人來說，郵輪吸引遊客的主要原因在於郵輪可以在短時間內到各地旅遊，加上與陸地旅遊相對便宜。

但對於年輕世代來說，會參加郵輪旅遊主要原因是相對一般的旅遊，郵輪本身是一種很新奇的旅遊體驗(參考2015年航運季刊，賴彥銘)，因此相對於老一輩的遊客主要看中郵輪上【豪華】的設施，年輕人更看重的是郵輪旅遊獨特的體驗。

根據CLIA 2020年的調查，將近66%的X世代與71%千禧世代對於郵輪旅遊抱持正面看法。

四、關鍵因子

圖二十一、郵輪產業關鍵因子

來源：公司資料

郵輪產業的推導邏輯相對簡單，首先看每年成長5-7%的整體郵輪市場。
在按照每家遊輪公司的郵輪空間(有幾艘船、床位及可運行日數等)及市場競爭狀況可以得出每家公司的市佔率及載客量。

圖二十二、郵輪產業市佔率
市佔率，百分比

來源：Carnival、CLIA、FCCA、公司資料、本研究估計

根據筆者推算，CCL近十年來每位遊客的平均過夜日數皆落在6.8-7天，乘客數量乘以每位遊客過夜日數即可得知床位日數(Available lower berth day, ALBD)。

由於公司本來就會公告ALBD，因此筆者通常是用ALBD除乘客數量反推單位乘客過夜日數。

接下來，ALBD乘上單位過夜價格(Gross Revenue Yield)即為公司總收入，也就是損益表上面的Total Revenue。

因此，到這裡我們可以得到結論，如果公司想提高營收，有以下幾種方式：
1、增加遊客數量
2、增加遊玩日數的行程比重
3、提高票價

另一方面，有時候我們會關注單位過夜淨收入(Net Revenue Yield)，也就是單位過夜價格減去相關直接成本後的金額，但由於成本率相當穩定，因此單位過夜價格與單位過夜淨收入往往亦步亦趨。

五、風險

由於郵輪公司屬於先收錢、後服務的漂亮商業模式，因此也幫助CCL彌補了不少郵輪業的諸多缺陷。

投資郵輪公司的風險如下：

1、重資產公司
考慮商業模式本質，郵輪產業屬於固定成本高，須持續投入資本支出的重資產商業模式，因此當景氣蕭條時，獲利下降速度會遠高於營收衰退幅度，如2008年時CCL營收衰退10%，但獲利卻同時間下降23%。

2、燃料價格波動
儘管近幾年來石油價格下跌，但油價不穩定性一直是郵輪產業的天然風險，若油價上升快速，很容易造成郵輪公司虧錢經營。

3、疾病擴散
儘管每年都有好幾次疾病爆發案例，但數十年一次的疾病大爆發，很可能會使郵輪公司短期資金周轉不靈，直接倒閉，就如同今次COVID-19疫情一樣。

4、融資風險
由於公司帳面上現金不多，若銀行不願意給於CCL融資空間，公司短期內很容易面臨到資金周轉風險，CCL的融資主要有幾個面向：1).長期債務到期再融資；2).2024年以前可自由使用融資額度 30億美元；3).建造船隻時與銀行簽訂的保證融資金額。

首先，長期債務快到期時，CCL可能會考慮發行新的長期債務來償還即將到期的債務，這除了可以周轉資金外，還能在降息循環下減少利息。

另一方面，根據公司年報，公司有30億美元的自由融資額度(2024年以前償還)以及與新船建設相關的銀行融資額度，2020-2023年分別為：36、27、23億美元，主要是配合公司建設船隻的期程。

長債再融資的不確定性相對較高，但後兩者都已經簽訂合約，筆者認為後二種融資方式相對可能成真，但銀行還是有可能隨著疫情發展而降低金額或是不願放款。

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