成熟市場的高成長企業，Intuit 是如何辦到的？

資料來源：Intuit

重點 Hightlight

1、產業進入門檻很高
2、轉型訂閱制加速自由現金流成長
3、有大量成長空間及商業模式擴張性

一、企業簡介 

Intuit 是一家美國軟體公司，商業核心是提供美國、加拿大居民與專業會計人士報稅解決方案 (TurboTax)，同時亦協助五百人以下小型企業與自雇者處理帳單支付和稅務 (Quickbooks)。Intuit 公司成立近 30 年，走過數位化、網路化的時代，如今擁抱雲端化服務，旗下產品除了本地軟體，也有網路報稅與雲端記帳，Tubotax, Quickbooks, Mint三大產品線, 分別囊括了稅務處理, 財務記帳, 個人理財三大功能, 能順應時代趨勢改變。

在稅務處理市場方面，公司名稱 Intuit 或許並非耳熟能詳，但旗下軟體 TurboTax 在美國地區可謂無人不知、無人不曉，所有居民每年報稅都可能用到，每一百人之中，就有27人使用TurboTax ，即便找會計師處理報稅，會計師可能也是用 TurboTax 來協助客戶。

注: 台灣的報稅軟體係國稅局提供，但美加是由民間企業取得政府認證後，允許用戶去授權軟體從政府下載並保存自己的稅務資料，這可能是台灣朋友比較陌生的流程。

簡言之，Intuit在美加地區的稅務市場有相當穩健的經營。

其次, 在財務記帳方面，產品 Quickbooks 主要瞄準中小型企業 (Small and medium-sized business; 以下簡稱SMB) 與自我雇用者 (一人公司) 的帳務管理需求。由於大型企業往往採用複雜且昂貴的 ERP 系統，那並不適合資源有限的小公司，因此 SMB 市場就成了藍海，使 Quickbooks 成為 Intuit 旗下的高成長業務。Quickbooks 也藉由與第三方 POS 機串連，以及異業整合的方式，切入實體店面數位化的市場，實體店面的類型廣泛，含餐廳、零售、製造業等等。目前美國每 100 個自雇工作者中，有 4 人使用 Quickbooks ，而每 2 家企業中，就有 1 家使用 Quickbooks。

*ERP系統 ( Enterprise resource planning)，企業資源規劃系統，也就是透過軟體整合企業內部所需營運功能，例如管理、銷售、人資、研發及財務等方面的資訊整合。

除了上述兩款知名產品，公司於 2009 年收購 mint.com，這是一款現代化設計、廣受用戶好評的個人理財自動化產品，包含網站與 App兩個介面，用戶需授權 mint 讀取銀行帳戶，借此落實自動化記帳。儘管 mint 並未如前兩款產品帶來顯著營收，但這是 Intuit 佈局消費者市場的一環，能觸及更多潛在用戶。

由上述可知, 深耕專業領域、財務穩健發展、商業策略靈活是 Intuit 的特色，不僅如此，銷售策略非常具有彈性，相同產品會針對不同需求的客群，設計差異化的方案與定價。在 SMB 藍海市場方面，公司積極與異業結盟爭取滲透率提高，也展現出經營策略的靈活。

從上述核心產品的職能也可以看出，Intuit 實際擁有廣大用戶極為隱私的個人財務數據。此類數據一般認為有相當高的潛在分析價值，同時也是 Intuit 未來發展業務的基石與競爭力來源。想像一下，報稅退稅軟體擁有家庭收支數據，包含各類貸款、醫療教育費用等等，足以掌握每個用戶家庭實際生活情形以及可支配金額。SMB 帳務軟體收集了如餐廳、零售、製造業的財務狀況，隱含著民生行業的消費趨勢以及景氣狀況。理財自動記帳軟體則有用戶個人收支的明細，整握個人消費行為。

圖一、Intuit 營收組合
營收組合，百萬美元

來源：公司資料；年度為會計年度，公司會計期間為 8 月

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二、產業分析

Intuit 產業主要有二個層面：分別是個人所得稅 (TurboTax) 以及中小企業稅務軟體 (Quickbooks)，兩者都有很高的成長空間

1、個人所得稅

美國稅制相對於台灣稅制最大的差異為，美國無論什麼稅都採預扣稅額的方式，因此申報所得稅時，多數人都是申請退稅，這也讓美國人有很大的動機去申報所得稅。以個人所得稅來說，這是一個非常成熟的市場，幾乎沒有人不需要報稅，差異只有在年所得五萬七千美元以下可以享有免費報稅的權利。

*1 一般而言，申報所得稅期間為隔年 4 月 15 日以前，這也反映在 Intuit 財務狀況上。
*2 在此如何申報所得稅並非我們想探討的重點，有興趣的人可以參考 PwC 2019 年 3 月發布的美國稅務基礎攻略。

這樣一個成熟市場，為什麼 TurboTax 可以快速竄紅呢？

主要原因來自於 Intuit 受惠報稅電子化的步伐，加上美國稅法非常複雜，一般人自己採紙本報稅容易出錯。

由於沒有人想因為報稅問題去美國國稅局喝咖啡，所以當大家用習慣 TurboTax 之後，通常只有嚴重出錯才會更換報稅軟體，否則光是前一個年度報稅資料轉移到下一個年度就非常頭痛，萬一如果中間出錯，要花更多時間和金錢來補正，所以用戶黏滯性很高。理解原因之後，我們可以觀察下方市佔率的數字，不難發現十年來，TurboTax 是少數在這個成熟市場快速成長的報稅選擇。

或許有人會問，既然他已經是美國電子報稅市佔率第一的公司，未來還有成長空間嗎？我們認為還是有的。

在2017 年，公司推出新產品 TurboTax live，這個產品除了既有的報稅軟體之外，還提供會計師線上視訊溝通的機會，讓稅務結構較複雜的報稅人不用再找會計師，只需要買軟體就可以完成報稅。因此 TurboTax live 實際上就是進軍會計師報稅市場，把習慣找會計師報稅的人拉進來變成用戶。3Q19 年季報顯示，TurboTax live 用戶數年成長三倍以上，顯示出初步成效還不錯。

根據 2019 年資料，以報稅人數來看，潛在成長空間仍有 2.6 倍，扣除會計師報稅市場後的成長空間為 95%。

圖二、TurboTax 在成熟市場中殺出一道成長道路
報稅市場(左軸)，百萬份報稅檔；電子申報滲透率(右軸)，百分比

來源：公司資料；年分為報稅年度，(eg. 2019 年的報稅年度為 2018 年)

2、中小企業稅務軟體

在這個產業裡, 中小企業報稅軟體轉換成本高維持核心競爭力, 成長動能主要來自雇工作者市場和海外市場。

中小企業稅務軟體轉換成本高

在資源有限的中小企業中，往往沒有動機購買企業套裝軟體，人資、管理、銷售等等都寧願先採用人工方式，Excel 或是 Google 表單作流程，而非去購買昂貴的 SAP、Oracle 等 ERP 軟體。但唯有記帳軟體公司會願意買，主要原因有二：方便報稅以及內部記帳。根據本研究調查，中小企業的財報通常是稅務目的，另外就是內部使用。因此記帳軟體無法省，因為一旦錯帳或是被國稅局調查，往往會與利害關係人發生爭議，例如產生股東間對於公司帳務的質疑，或是因為報稅錯誤導致賠上鉅款。

可想而知，一套【不會出問題】的記帳軟體就很重要了，不光是在稅務處理上要能正確表達，還需要足夠的防呆機制，否則對於稅務不熟的中小企業很可能會不小心犯錯，導致國稅局調查。這也是為什麼這個產業同樣是轉換成本非常高、領導企業市占率居高不下的市場。以美國為例，美國中小企業數量長年維持穩定，約在 580 萬家左右，每二家公司，就有一家是使用 Quickbooks，足見 Intuit 在中小企業的影響力。

美國企業成長性相對有限，但自雇工作者市場仍有許多空間

不過，企業市場的潛在成長空間相對有限，因為公司的企業市占率已經高達 44%，然而自雇工作者是一個巨大的藍海市場，近期 Intuit 積極切入自雇工作者市場，自雇工作者數量約為中小企業的 5 倍，其中許多人是非會計專業人士，因此對於記帳有基礎的需求，但複雜度通常不高。這些人的稅務結構相對一般領薪水的受雇者複雜，因此 Intuit 也有推出自雇工作者的記帳軟體與 TurboTax 結合的方案，加強交叉銷售。目前 Intuit 在自雇工作者的市占率僅 4%，潛在增長空間巨大，近幾年用戶數量年增率皆超過100%。

圖三、中小企業及自雇工作者市場
公司/自顧工作者市場(左軸)，百萬家；Quickbooks 市占率(右軸)，百分比

來源：公司資料；年分為歷年(實際年)
市佔率的計算只計算 Quickbooks online 的部分

國際成長性仍大

Intuit 除了美國以外，在加拿大也有推出個人稅及企業記帳軟體，在英國、澳洲、法國、巴西、印度皆有推出記帳軟體。由於英美稅法體制類似，較好切入，因此英國、澳洲、加拿大為公司最大的海外據點，市佔率均超過 5%。

2018 會計年度國際記帳軟體用戶數量年增率約 60%，相對美國本土用戶數年增率 30% 高出許多。其中英國、澳洲、加拿大用戶數年增率分別為 84%、41%、55%。

圖四、海外增長空間巨大
Quickbooks 市占率(右軸)，百分比

來源：公司資料

三、 Quickbooks 同業比較

Quickbooks在市場上可以說是穩居領導地位, 遙遙領先其他同業, 主要有以下兩大原因：

• 起步早，市場熟悉度高
• 整合第三方應用最高

A. Quickbooks 在同業裡起步得早，早在 1985 年 Intuit 的記帳軟體就已經在蘋果電腦上發布，因此累積了許多會使用這套軟體的會計從業人員，就如同軟體工程師必須學習當下最夯的程式語言一樣，越多從業人員會使用 Quickbooks，企業徵才就相對容易，如果一個公司找不到會使用會使用某種軟體的人，購買該軟體的意願也會下降。這形成了軟件-使用者之間，強烈的依賴性及網絡效果。

B. Quickbooks整合第三方應用數量高達 641 個(如Square、Strip 等支付軟件)，遠高過其他同業，而且功能提供上也非常齊全，加上前面所述的轉換成本以及防呆成本，導致大家更願意使用 Quickbooks 作為公司記帳的軟體，穩居龍頭寶座。

圖五、Quickbooks 與同業關係

來源：crozdesk

圖六、同業功能比較

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來源：crozdesk

四、商業模式

講完 Intuit 的產業地位及發展性之後，讓我們來談談公司如何營運及獲利

圖七、Intuit 商業模式

來源：公司資料

Intuit 的商業模式不難，簡單來說就是吸引用戶、鎖定用戶 (一站式滿足)，最後再產品加值與導流

1、吸引新用戶
有管理經驗的人都知道，帶新人比帶有經驗的人容易。用戶也一樣，從用戶年輕、公司規模不大時就拉進 Intuit 生態系中，讓他們習慣使用公司產品，之後所得高了，業務複雜了，用戶對 Intuit 營收貢獻自然會上升。

Intuit 主要透過三個管道吸引新鮮人：

個人方面，Intuit 透過提供 Mint 免費預算管理程式吸引用戶，幫助整合銀行帳戶，做預算編製及追蹤，還有貼心的消費異常提醒功能，達到量入為出的存錢目標。

稅務方面，Turbotax 有推出免費申報軟體，主要客群為年薪 5 萬 7 千元以下的年輕人，剛畢業的人通常薪資水準不會超過免稅額，因此 Turbotax 掌握先機，趁早提供免費服務後，再利用轉換成本綁定用戶。

企業方面，Intuit 推出自雇工作者記帳軟體，每月只需要 5 美元，而且可與 Turbotax 做結合，對於自雇工作者來說非常方便。等到自雇工作者業務做大了，自然會使用更高費用的軟體。選擇直接升級而不是更換報稅軟體的原因很多，其中最重要的是，轉換其它記帳軟體會有錯帳風險，一般人都不想被國稅局找上，因此如果價格差異不大，或是規模沒有大到需要使用ERP系統，整個企業生涯都只會使用同一家公司的記帳軟體。

2、鎖定既有用戶 (一站式服務)
一家企業要鎖定用戶，讓用戶不輕易轉換產品，需要非常強大的產品線, 符合各種需求才可能辦到。在此我們看到 Intuit 幾個鎖定用戶的方式：

A、Intuit 針對不同所得個人、不同規模企業提供不同報稅/記帳方案。個人報稅只要稅務結構不複雜，可以使用免費報稅軟體，而有做投資的用戶，就需要付費購買，稅務結構越複雜，就需要越高費用的軟體，若對於報稅有疑慮，還可以購買 Turbotax live，直接與會計師諮詢。

B、企業記帳方面，除了開/收發票等基礎財務作業之外，Intuit 還提供基本的企業管理系統，如連結銀行帳戶 (財務)，收付款 (財務)、支付薪資 (財務)、訂單/客戶追蹤及排程 (行銷)、內部計劃排程 (管理)、員工簽到 (管理) 等等功能。

這些功能並非 Intuit 一開始就自己開發，多數是靠併購而來，從 Intuit 的併購史我們可以了解到，Intuit 近年來都專注於強化記帳軟體的能力，提供更多附加功能，鎖定用戶。除了這些功能之外，Quickbooks 還串接了高達 641 個第三方應用，將純粹的產品衍生為記帳應用的生態系。

C、行業特性：除了 Intuit 透過布局建立起的轉換成本之外，前面我們提到了許多行業特性也帶來的轉換成本，如：錯帳成本高、記帳軟體轉換系統時間 (2 個月)、Intuit 累積 20 年稅務經驗的信譽、防呆機製、法規追蹤等等。所以普遍說來，用戶的黏滯性是很高的。

圖八、Intuit 併購史

來源：公司資料

3、產品加值與導流

如我們在商業模式圖(圖七)所看到的，Intuit除了基礎的服務外，也透過新用戶業務成長後，對其他加值服務的需求上升而採用更高的訂價方案。2019年10月投資者日Intuit就舉了6個加值服務的案例(圖九)，此舉除了可以加深對既有客戶的黏性外，也可以藉由加值服務提高單一用戶的平均收入。

除了鎖定既有客戶外，還可以藉由產品間的整合將客戶導流，進行交叉銷售，如 Mint/Quickbooks 可以匯出報稅資料到 Turbotax，過去自雇工作者使用 Turbotax 報稅，會很有動機購買 Quickbooks for Self-Employed，達到交叉銷售的特點。

圖九、加值服務案例
上圖：Quickbooks
下圖：TurboTax

資料來源：Intuit

四、長期前景及估值

1、營收推導邏輯

圖十、Intuit營收推導邏輯

資料來源：作者整理

在了解 Intuit 長期前景之前，我們必須理解 Intuit 兩大部門的營收是如何從市場規模連結到營收數字。

前文我們已經對於市場分析的非常詳細，大家可以趁機回去複習一下。

A、個人稅務

a.總體面
美國報稅市場整塊大餅非常穩定，因此各種報稅方式的市佔率變化就非常重要，報稅方式主要分為四個：CPA (會計師)、稅務公司、自行申報(人工申報)以及使用稅務軟體申報。

b.產業面
在使用稅務軟體申報中，又可以選擇許多公司，例如 H&R Block、TaxAct 等等，但還好 TurboTax 在稅務軟體申報的市佔率相對穩定，加上 TurboTax 為市場主導者，我們並不需要過度擔心競爭優勢喪失。

圖十一、TurboTax 市占率
市占率，百分比

來源：公司資料

c.議價能力
到這裡我們已經從市場分析 (市場規模) 到競爭分析 (市占率) 都完成了，最後我們需要關注的為公司的議價能力，也就是每一份申報資料的平均單價，有幾個因素會影響單價的變化：

• 營銷策略 (市占率上升；議價能力下滑；利潤率下滑)
• 推出高價產品，打入高端市場 (市場規模上升；平均單價上升)
• 推出低價產品，打進低端市場(市場規模上升；平均單價下滑)

營銷策略：紅海市場殺價競爭

首先我們先來了解一下，營銷策略如何影響市占以及利潤。如果一家公司開始大打價格戰，最明顯的變化為這家公司的用戶數可能快速上升，但產品單價急遽下降，利潤也會因此快速下滑，若一個市場能透過大幅降價搶奪市占率，也表示這個市場進入門檻不高，想維持相對高價的可能性非常低，當這個產業殺價競爭後的倖存者想提高價格時，永遠會有帶著巨額資金的資本家會進入市場，爭奪超額利潤。

因此若我們看到這個現象，體現在營運數字上的結果是：市占率上升；議價能力下滑；利潤率下滑。

推出新產品，打入新市場

公司若想在穩定的市場追求成長，勢必要選擇往高端產品走，或者是往低端市場整合。Intuit 在成立之初，便是以低端市場的姿態進入報稅市場，當時的對手為稅務士及會計師，加上本身有因應法規推出免費版報稅軟體，因此沒有向下滲透的空間。所以 Intuit 只能往高端市場滲透，也就是稅務公司及 CPA 市場，為了滿足部分稅務結構複用戶的需求，2017 年時 Intuit 推出 TurboTax live，用戶可以藉由視訊與會計師討論，順利完成並正確報稅。

這樣的產品單價相對過去的產品高非常多，也等於切進了一個穩定的新市場，因此我們可以觀察到圖十二，2017 年開始，TurboTax 產品單價有明顯的升幅。

圖十二、Intuit TurboTax 產品單價
產品單價，美元

資料來源：公司資料

B、中小企業稅務軟體

a.總體面
在中小企業稅務軟體的市場，需求者為各國中小企業的數量，大企業通常會使用極為複雜的 ERP 系統 (企業資源規劃)，例如：SAP、Oracle 等等。而中小企業由於業務及企業結構相對單純，多只有記帳需求，因此就成為 Intuit 產品 Quickbooks 的目標客群。

在此我們使用公司定義的目標客群，也就是 100 人以下公司 (可回頭參考圖三及圖四)，美國中小企業數量及自雇工作者數量非常穩定，長年分別維持在二千四百萬家以及五百四十萬家左右的水準。

而在國外業務部份，Intuit 的市占率都非常低，少到不需要考慮整體市場狀況，只須提升市占率及可維持高成長。

b.產業面
Quickbooks 與 TurboTax 一樣，對手定價從免費到高端的都有，甚至可以說在中小企業轉型大企業之後，企業也會面臨 ERP 系統與 Quickbooks 的抉擇。

Quickbooks 在美國中小企業的市占率逐年上升，至今已達 44% 左右，然而近期成長動能實際上來自於美國自雇工作者以及國際業務的擴張，其中以前者的成長動能為最高，如今已經有 4% 左右的自雇工作者使用 Intuit 產品，未來市佔率的成長可望成為其主要成長動能。

c.議價能力
在議價能力方面，Quickbooks 相對於 TurboTax 就複雜多了，我們在了解變化之前，必須知道幾個重要的事實：

• Quickbooks 與 Quickbooks Self-Employee (QBSE) 的產品單價相差巨大，QBSE 的產品單價遠低於傳統的 Quickbooks。
• 美國版的 Quickbooks 與海外版的 Quickbooks 產品價格也有差，美國的價格比海外版本的貴許多。

因此我們可以看到，如果要說公司對個人稅務的策略為向高端市場走，在企業稅務軟體方面，公司則是選擇做大市場，向低端市場滲透 (自雇工作者與國際市場)。然而，這兩項業務佔公司營收比重都不高，即使加起來也僅有 358 百萬美元，佔比 5%。Quickbooks 成長重點仍為美國軟體單價的上升以及市佔率的成長，而軟體單價成長主要原因來自於 Quickbooks 的加值服務，如薪資發放系統以及 QB 中小企業融資服務等等。

另一個值得注意的趨勢為 Quickbooks 網路訂閱制的快速成長，就像其他軟體即服務公司 (SaaS) 一樣，Intuit 透過推出雲端訂閱產品，讓過去因為對價格敏感的用戶或不曾使用該產品的客戶採用公司產品，我們也可以從圖十四看到，Quickbooks 網路訂閱營成長快速，2015-2019 年平均年增率為 33%。

圖十三、稅務軟體產品平均價格
產品單價，美元/年

資料來源：公司資料

圖十四、稅務軟體營收組合
營收，百萬美元

資料來源：公司資料、本研究推估

2、成本結構

Intuit 兩大部門的營業利益率截然不同，中小企業稅務軟體業務的營業利益率雖然低，但是營收穩定，季節性不強；而個人所得稅業務利潤率雖然高，但營收集中於每個會計年度的第二季與第三季，也因此導致了 Intuit 第一季及第四季的損益表非常難看 (圖十六)。

近幾年第一季、第四第的營業虧損幅度有所減緩的原因主要為中小企業稅務軟體的營收佔比逐年增加，相對個人所得稅業務成長性更高，使得公司獲利雖然仍集中於第二、第三季，但有越來越平滑的趨勢。

圖十五、各部門營業利潤率
營業利潤率，百分比

資料來源：公司資料

圖十六、營業利潤率
營業利潤率，百分比

資料來源：公司資料

在自由現金流量方面，隨著訂閱制營收的成長，Intuit 的自由現金流從 2016 年開始增長速度超過稅後淨利的增長，然而這樣的增長速度也將隨著訂閱制佔比越高而成長趨緩，屬於過渡性的財務表現。未來獲利與自由現金流量的差距將隨著訂閱制普及而逐漸縮小。

圖十七、自由現金流及獲利
自由現金流及獲利，百萬美元

資料來源：公司資料

3、估值

從估值上來看，Intuit 絕對不能說是便宜，即使近期股價從 280 美元回跌至 10 月 24 日的 258.9 美元，股價對自由現金流量倍數 (PFCF) 仍有 30 倍的高估值。
然而若考慮訂閱制轉型、TurboTax 切入高端市場以及 Quickbooks 擴大潛在市場商機 (自雇工作者以及國際市場)來看，目前價格相對合理，但下檔風險就非常高。

未來需要持續關注 Intuit 的訂閱制轉型進度以及新市場擴張營收及用戶數成長速率是否能維持。

圖十七、歷史 PFCF
PFCF，倍數

資料來源：公司資料

五、結論

Intuit 2019 年以來至 2019 年 10 月 24 日股價上漲了 33%，相對於 S&P 今年上漲 20% 並沒有相當突出，一部份原因在於 Intuit 股價已經反應了大部份市場預期，投資人應持續關注上一段所提的三大成長動能。

長期而言，這家公司仍是一家好公司，用戶黏性強、不受景氣衰退影響以及進入門檻高 (因報稅錯帳成本高)，屬於具有強大護城河保護的公司。

Disclaimer:
本研究報告僅供學術交流討論，不能作為投資買賣建議。在研究時應先確認本報告資料是否有疏漏之處，本報告雖已盡可能確認資訊正確性，但恐有遺漏之處。若對公司基本面有興趣，建議投資人自行再做一次研究。
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